上半年業(yè)績低于預期

　　上半年營業(yè)收入21.3億元，同比下降3.0%；凈利潤1.3億元，每股收益0.23元，同比下降18.0%，處于指引區(qū)間（-20%~+10%）下端。公司預計前3季度凈利潤下降30%至60%。

　　收入下滑，毛利率下降。受房地產(chǎn)低迷、地方財力下降、地方債務規(guī)范等因素的影響，園林業(yè)務競爭加劇、訂單減少、進度緩慢，導致收入和毛利率下降。期間費用率下降0.5ppt，其中銷售費用率下降0.4ppt，因工程后期維護費、運輸費和日常經(jīng)營費用同比下降；財務費用率下降0.4ppt，因2月完成定增后利息支出減少。

　　經(jīng)營現(xiàn)金流惡化，上半年凈流出5.5億元，受墊資增加的影響（收現(xiàn)比上升6ppt，但付現(xiàn)比上升12ppt）。

　　發(fā)展趨勢

　　PPP模式日漸成熟，市政園林有望改善。隨著政策的持續(xù)推動，各方對PPP模式的熟悉，市政園林PPP項目有望增加（一類是純BT模式演變而來，另一類是與其他運營類業(yè)務進行打包處理，后者可能將成為主流）。向“生態(tài)城鎮(zhèn)綜合運營商”轉型。公司圍繞該轉型方向，持續(xù)打造規(guī)劃設計能力、環(huán)境治理能力、智慧城鎮(zhèn)能力、互聯(lián)網(wǎng)及物聯(lián)網(wǎng)運用能力，參與投資建設了“時光貴州”、“長沙潯龍河生態(tài)小鎮(zhèn)”等示范生態(tài)城鎮(zhèn)項目，奠定了領先地位。

　　收購兼并持續(xù)推進。收購了全球頂級景觀設計公司貝爾高林控股權，將為生態(tài)城鎮(zhèn)業(yè)務提供重要支持；收購了苗易網(wǎng)100%股權，以實現(xiàn)苗木去庫存和輕資產(chǎn)化，打造苗木O2O平臺。

　　盈利預測調整

　　下調盈利預測。考慮到行業(yè)下滑超預期，而短期生態(tài)城鎮(zhèn)業(yè)務貢獻不多，下調2015/16凈利潤37%/43%至3.0/3.2億元，對應EPS分別為0.55/0.57元，同比-30%/+5%。

　　估值與建議

　　維持“中性”評級。考慮到傳統(tǒng)園林業(yè)務前景惡化，生態(tài)城鎮(zhèn)及PPP等新業(yè)務貢獻尚不明顯，下調目標價54%至19.1元（35x2015eP/E）。目前股價對應31x2015eP/E，估值吸引力并不顯著。未來重點關注公司在生態(tài)城鎮(zhèn)、環(huán)保、PPP等領域的進展。

　　風險

　　房地產(chǎn)持續(xù)低迷；生態(tài)城鎮(zhèn)及PPP項目落地慢于預期。